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2007年第13期国开行金融债投资价值分析

来源：泰康资产管理公司日期：2007-10-12

一、债券基本要素
国家开发银行将于2007年7月4日招标发行2007年第13期政策性金融债，本期金融债期限1年，计划发行总量200亿元，设有基本承销额，基本要素如下：

表1 2007年第13期国开行政策性金融债基本要素

债券代码	070213
债券期限	1年
发行规模	200亿元
付息方式	浮动利率，每年4次
基准利率	3MSIBOR，首期为7月3日的3MShibor5日平均值（3.0912%）。其余3期分别为前次付息日前一个工作日的3个月Shibor5日均值，付息日分别为2007年10月11日、2008年1月11日、2008年4月11日。
招标日	2007-07-04
发行日	2007-07-05至2007-07-11
缴款日	2007-07-11
起息日	2007-07-11
发行方式	单一利差（荷兰式）招标
手续费率	0.05%

二、二级市场相关收益率

市场之前还没有发行以3个月Sibor为基准的浮息金融债，根据中债收益率——“银行间政策性银行浮动利率（R07D）点差收益率曲线”，目前以FR007或B_2W为基准的1年期浮息政策性金融债利差约为63bp左右。

三、定价分析

1、定价思路
以1年期FR007或B_2W为基准的浮息金融债63bp利差为基础，考虑本期以3mSibor为基准的金融债信用风险和基差风险调整，再结合目前3个月Sibor并非市场真实可成交利率因素，加减一定幅度利差来定价。

由于3月Sibor基本没有基差风险，只是5日均值与单日有一定的基差风险，根据测算有2-3bp就足以覆盖。

而B_2W和FR007浮息金融债的基差风险一个标准差基本在22-25bp之间，相应市场对其基差风险定价应在1-2个标准差之间，即25-45bp之间。因此，本期债券基差风险应比B_2W和FR007浮息金融债小约20-40bp。

    从信用风险上看，国家开发银行尚属政策性银行，具有准国家信用等级，应比Sibor报价团信用风险小，其信用利差应小10-20bp之间。
因此，从基差风险和信用风险角度看，本期以3mSibor的浮息金融债利差应比B_2W和FR007浮息金融债的利差小40-50bp之间，其利差范围应在13-23bp左右。

    由于3mSibor并非市场真实成交利率，其比3m的央行票据约高20-30bp，而3个月央票是目前市场可得到的市场利率水平，未来二者应具有统一趋势；其次，在利息向上调整时，3个月Sibor利率调整幅度可能也会略逊于一年定存，因此也应给予它一定利差补偿。

    综合来看，我们认为1年期以3个月Sibor为基准的浮息金融债利差范围应在15-25bp。

2、价值比较

首先，自2006年10月8日以来，3个月Shibor利率要比同期限3个月央票利率平均高约27bp；比回购利率高平均47bp；比1年期央票公开市场招标利率平均低约3bp。可见目前shibor利率具有较高投资价值。

其次，跟市场1年期其它固定收益品种二级市场收益率比较看（如下表所示），如本期以shibor为基础的招标利差在15bp以上，其最终折合收益率与二级市场央票、政策性金融债收益率基本相当，要比优质短期融资券低约20-30bp，但其流动性要明显好于短期融资券，在回购融资申购新股上具有优势。

市场相关品种（2007年7月3日）	二级市场收益率
1年期央票	3.27%
1年期政策性金融债	3.31%
1年期短融（央企）	3.50%-3.60%
2007年7月3日的3MShibor5日均值	3.0912%

3、付息次数和手续费返还
本期债券发行手续费为0.05%,手续费返还和年付息4次因素影响利差大约5bp左右。
4、投标建议
综合以上分析，我们预计国家开发银行1年期3mSibor为基准的浮息金融债利差大致在15bp-25bp，对于认购意愿较为强烈的投资者，建议在15bp开始分价位投标。